但是，如果谈及贬值的话，贬值到何种幅度，会形成人民币贬值的预期？会减少人们持有人民币的意愿，这是很难量化的。

所以，要依靠银行，但不能一棵树吊死。一方面是受制于银行额度制约，另一方面政府真正有作为的是抓直接融资。

这三个体系如果完全靠布朗运动，自我发展，没有地方调控，就会没有方向。重庆现在有1+3四个保税区，也有20多平方公里，我们哪怕发挥外高桥1/3的功能，300亿美元的保税物流，这种既不是一般贸易业务，也不是离岸贸易业务，要做起来。今后几个月，我们要研究怎么操作到位。一旦这样的房子坏账，没有抵押物，全是银行背账，银行风险就大了，但银行不是想办法把次贷变成正常贷款，从抵押物上做文章，而是把这个次贷卖到股票市场，变成了CDS债券，这个CDS债券杠杆比到了1：40，雷曼兄弟公司40亿美元购买了1600亿美元的CDS。过去，我国大量的进出口贸易是一般贸易，有外汇和人民币兑换的结算，这不是离岸的，是在岸的。

上海因为有证券交易所，金融GDP占比达到12%。我经常听到有企业家说，即使有30%的过剩，只要我资本实力强、技术好、有经营能力，就有办法让这30%的过剩转给别的企业，自己能100%畅销，甚至还能提价，抱有这种老子天下第一的思想，最终是会惨亏的。A股估值偏高的原因，主要是证券市场的发行管制导致股票供给偏少，去年股权和债权融资占社会融资总额的比重只有17%，而美国一般要占80%以上。

再从企业的债务结构看，中国企业的负债额占GDP比重估计为130%，而美国不到80%。由于个人投资者的知识结构和投资理念普遍存在缺陷，加之资本市场的融资管制存在，这就导致估值偏高和估值扭曲的现象长期存在。如2014年世界500强中，美国企业的平均利润率为9.33%，中国企业仅为5.1%。■既然监管层的多目标管理责任不会放弃，既然作为新兴市场，A股总体高估的格局难以改变，那么，今后股市的波动也将在绝对高估与相对低估之间，其总体估值偏高的现象不会消失，股指在绝对低估的逗留时间往往很短暂，这或许也构成股市在今后将维持牛市的一大理由。

如2014年固定资产投资总额占GDP比重为78.9%，而欧美及日本这一比重均在20%以下。而25-44岁青年人口的总数也会在2015年左右达到顶峰，此后开始下降。

A股主板在被冷落多年之后，再度成为主流资金的追逐目标，这就像从2000年开始中国家庭在资产配置上不断追逐房地产一样，一旦起步，就将延续下去。其次，中国企业盈利的改善将通过去杠杆来实现。而这几年中国企业的平均利润率估计在5%-6%之间，低于GDP的增速。从长期看，无论是经济上行还是下行，政策基本都会对冲掉现实中的利好或利空。

迄今为止，个人投资者仍然主导市场，平均交易量占全市场的80%以上，A、B股价差仍然很大。而中国政策工具箱里的储备还很多，这意味着在经济下行过程中，中国政府更有实力和可能性让政策超预期。大部分投资者总是喜欢用经济向好、股价便宜作为看好股市的理由，而悲观论者也同样以否认这两点作为看空的理由。首先，从长期看，融资成本有望下降。

中国企业的盈利水平低下有诸多原因，其中银行挤占企业利润是主因。A股两融业务开展时间也不长，但2014年的交易量占比已经超过14%，这一比例在全球资本市场上也是屈指可数的。

随着经济的下行和高负债下社会信用风险的增大，相信财政和货币政策的进一步放宽是可以期待的，2015年政策的着力点应该是防通缩。尽管中国不会复制西方国家私有化的模式，但德国、英国和法国的国有企业私有化过程，推动了产业结构的合理化和政府减轻债务压力，并引发了股市牛市，还是值得借鉴的。

但不可否认的是，眼下中国企业面临的负面因素会更多些，这一方面可以迫使企业转型升级，如三大产业中服务业比重上升，先进制造业在制造业中的占比提升等。如果仔细分析中国股市20多年来的走势，会发现经济政策对股市影响要比经济周期对股市影响大，因为政策通常是逆周期的，它更能与投资者预期保持一致。对于此轮经济改革看好的最根本理由在于，再不改革已经没有退路了，属于倒逼式改革。因此，高投资不可持续，在今后储蓄率不断下降的背景下，经济增速的支撑位恐怕要回落到6%-6.5%之间，投资增速也会接近GDP增速的水平，尤其是房地产投资在固定资产投资中的占比还会不断下降。2014年全社会用电量同比增长3.8%，低于2013年3.7个百分点，这也是自2003年有这一数字公布以来的新低，当然也低于次贷危机时的增速。而中国与西方国家相比，所拥有的最大一块资源，就是几十万亿元的国有资产。

A股市场的新股认购会聚集巨量资金，这会导致回购利率的上升，进而迫使央行在公开市场释放流动性。长期以来，美国经济增速远低于中国，但股市的表现远好于中国，其原因就在于企业的盈利能力强，其平均利润率远超GDP增速。

从美日韩等国经验看，伴随着25-44岁人口见顶，地产销量也会出现拐点，笔者可以断定2013年房地产的销售面积就已经达到峰值了。其实，我们更应该关注决定经济增速的长期因素，如人口老龄化将带来的高储蓄率不可持续问题。

估值偏高与定价错误现象将长期存在记得1993年年初，笔者曾在《中国证券报》头版发表了未来股市的六大趋势展望，当初预言高估的市盈率会不断走低，A股与B股会接轨，随着股票存量规模的扩大，投资者不再恐惧新股发行和市场扩容……如今看来，当初过于理想化了。家电消费对应的是居民住房投资和消费，2014年全国商品房销售面积12亿平方米，比2013年少销售1亿平方米。

此外，由于A股是交易活跃的散户主导的市场，从过去20多年的交易历史看，A股的平均年换手率水平确实名列全球前茅。而挑战则是机构如何来适应散户的投资理念和操作思维，而且，这样的散户思维还将长期延续下去。中国经济真的有那么好吗？半年前与半年后的股价当然是出现了天翻地覆的变化，但有哪个经济指标可以反映这半年内有戏剧性的变化呢？ 我还是比较相信电量这一指标，因为这个数字比较真实，不会造假。去杠杆的形式多样，如破产重组、并购、资产证券化等，尤其是国企改革方面。

既然监管层的多目标管理责任不会放弃，既然作为新兴市场，A股总体高估的格局难以改变，那么，今后股市的波动也将在绝对高估与相对低估之间，其总体估值偏高的现象不会消失，股指在绝对低估的逗留时间往往很短暂，过去25年来的市场特征也已经充分印证了这一点，这或许也构成股市在今后将维持牛市的一大理由吧。而在机构投资者主导的成熟市场，小盘股往往不会得到分析师和机构的青睐，流动性很差，估值就会偏低。

此外，投资者也对经济改革赋予更好的预期。而对中国而言，由于计划生育的实施，人口红利的拐点已经出现，15-64岁劳动年龄人口占总人口比重的峰值在2010年已经达到74.5%的高点，到2013年这一占比已经降至72.8%，预计到2020年这一占比将会降至70%以下。

目前中国家庭的资产配置中，房地产配置占68%，显然过高了，而权益类产品的配置只有3%多，只有美国家庭的10%。另一方面，这些不利因素可以用各种宽松工具来对冲，相信中国企业的未来前景还是看好。

其实，A股主板的估值水平同样也不像大家所公认的那样便宜。如美国的利率接近于零，中国市场利率起码在5%以上。机会来自于由于市场定价错误产生的套利空间很大，而目前沪港通、股指期货和股票期权等工具也为套利提供了便利。自2012年至今，笔者在看淡经济，看淡贵金属、大宗商品和房地产价格的同时，始终坚信会有越来越多的资金流向金融资产交易市场，从而有利于债券和股票的估值提升。

■如果仔细分析中国股市20多年来的走势，会发现经济政策对股市影响要比经济周期对股市影响大，因为政策通常是逆周期的，它更能与投资者预期保持一致。对境内公募基金和QFII投资者而言，其拥有股市定价权的时期大约只有在2003-2007年，这恰恰是它们规模高成长期，之后机构投资者的市值占比就没有显著上升，交易额一直维持在15%左右。

如果你认同监管政策不会改变趋势的话，那么，就应该认识到趋势的长期性，它不会因短暂的波动而改变方向。而根据彭博数据，美国道琼斯指数和标普500指数对应的市盈率中位数分别为17倍和19.3倍。

配置性需求增大和对改革等乐观预期助推牛市 自2012年之后，实物资产投资的高收益不再，而目前中国家庭的资产配置中，房地产配置占68%，显然过高了，而权益类产品的配置只有3%多些，几乎只有美国家庭的10%。这就像中国球迷对中国足球比赛前景的预期变化一样，在上半场的前20分钟，大家对于换帅之后的中国队获胜预期肯定高于下半场的后20分钟。

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